688111金山办公股票投资价值分析，金山办公股票目标价338.4元
金山办公(688111)：订阅青云直上 信创方兴未艾 AI与协作赋能未来类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：吴砚靖/李璐昕 日期：2024-01-11
AIGC：AIGC赋能下，公司付费率与客单价有望双升。2023 年4 月18 日，金山办公宣布推出WPS AI， 将应用于新一代在线内容协作轻文档，能力包括：从0 到1 生成内容、多轮对话以修改内容、以及处理（ 编辑/改写/扩充）已有文档等功能，并将陆续嵌入全线产品。11 月16 日，WPS 面向大众开启公测，预计在2024 年全面落地。我们认为，AIGC 对办公产品的赋能将提升用户的使用意愿与付费意愿。AI 功能主要在云端进行推理任务，用户往往通过订阅付费方式进行获取，将进一步提升公司付费率。目前公司付费率依然较低，相较于微软的付费率仍有较大空间。此外，随着AI 功能的上线，未来产品单价将进行提升，ARPU 值将得到提升。此外，对比竞争对手微软来说，金山的价格优势有望进一步放大。长期测算来看，当付费率为24%，AI 渗透率为15%时，每年收入增量为5.59 亿元。单2024 年测算来看，当付费率为12%，AI 渗透率为10%时，2024 年收入增量中枢为1.86 亿元。
C 端：月活与付费率持续提升，保障C 端订阅收入稳健增长。公司基础办公功能与主要竞争对手平分秋色但其增值服务迎合国内用户需求痛点，且其低价（基础办公产品价格为微软的20%左右，整体为20%-40%区间）、多层次订阅式收费使产品具备性价比优势。基于产品的高性价比，公司C 端个人订阅指标（月活用户数、付费率、ARPU 值）稳步提升。此外，国内互联网用户对订阅制付费接受程度不断提升，WPS 定价符合国内客户消费意愿。对标国内同类型软件及微软Office365 付费率，公司付费率仍有较大提升空间。
B 端授权：信创赋能授权增长。信创与正版化势在必行，目前党政信创深切区县下沉市场，行业信创规模放量将带来渗透率扬升。公司作为办公软件领域国产替代绝对龙头，B 端用户渗透率将持续提升。公司产品已与主流信创体系产品形成适配，同时，公司产品体系整体覆盖度极高，政府与央国企覆盖率在90%以上。我们测算未来三到五年以70%渗透率为假设，至少有60亿空间。
B 端订阅：云与协作办公赋能未来。云端办公协作是趋势所在，艾瑞咨询预测2023 年将达到806 亿元的市场规模，年增速预计将超过20%。目前，国内市场格局未定，大有可为。我们认为，基于海外协作办公市场经验，协同办公平台是否功能齐全、是否具备杰出的云文档协作能力是市场制胜关键。金山办公具备双重优势，在国内协作办公市场格局未定、高速发展的现阶段，拥有强劲的市场竞争力。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年EPS 为2.82/3.51/4.72 元，对应PE 分别为88.99X/71.59X/53.25X 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；AIGC 产品技术研发不及预期的风险；公司SaaS 化进展不及预期的风险；信创进展不及预期的风险。
金山办公(688111)：订阅业务表现亮眼 AI战略持续推进
类别：公司 机构：海通国际证券集团有限公司 研究员：杨林 日期：2024-01-07
营收稳健增长。公司发布2023 年年度业绩预告，预计2023 年实现营业收入43.69 亿元到47.95 亿元，同比增长12.45%到23.41%，中位数为17.93%；实现归母净利润12.35 亿元到13.66 亿元，同比增长10.55%到22.19%，中位数为16.37%；实现扣非归母净利润11.78 亿元到13.02 亿元，同比增长25.47%到38.68%，中位数为32.08%。根据年度业绩预告中位数倒推2023 年Q4 季度，预计2023 年Q4 季度实现营业收入13.11 亿元，同比增长20.34%；实现归母净利润4.07 亿元，同比增长33.78%；实现扣非归母净利润3.80 亿元，同比增长37.43%。
订阅业务表现亮眼，信创承压。2023 年，公司机构和个人订阅业务收入双双上涨，抵消了机构授权业务和互联网广告业务调整带来的影响，推动公司整体业绩持续增长。针对政企客户降本增效、数据全面云化及安全管控等需求，推出了一站式智能办公平台WPS 365，产品和服务双优化，有效提升政企客户数智化办公体验，推动国内机构订阅及服务业务快速增长。针对个人用户的多元化需求，优化全线产品使用体验，实现了个人版与企业版应用功能的全面打通。会员权益体系全新升级，不断提升付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。2023 年Q3 季度机构订阅及服务业务收入2.48 亿元，同比增长36.13%；2023 年Q3 季度个人办公服务订阅业务收入6.50亿元，同比增长25.64%。2023 年Q3 季度机构授权业务收入1.31 亿元，同比下降41.72%，主要系受到2022 年同期高基数及2023 年Q3 党政领域信创订单不及预期影响；2023 年Q3 季度互联网广告推广服务及其他业务收入0.68亿元，同比下降14.38%，主要系公司重视用户体验，持续调整互联网广告业务。
PC 端月活设备数保持稳健增长。截至2023 年Q3 季度，公司主要产品月度活跃设备数为5.89 亿，同比增长1.90%。其中WPS Office PC 版月度活跃设备数2.59 亿，同比增长8.82%；移动版月度活跃设备数3.27 亿，同比下降2.68%。
战略强调协作和AI。公司全面拥抱AI 变革，夯实产品技术优势，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。
公司在AIGC 方面充分准备，相关功能有望率先上线；Copilot 和Insight 将依赖自研小模型，预期2024 年有望上线商业化应用。我们认为未来在AI 加持下，公司产品有望满足更多C 端及B 端用户的需求。
第二批国产AI 大模型获批，WPS AI 备案通过。11 月4 日，第二批AI 大模型通过备案落地，包括网易有道（“子曰”大模型）、蚂蚁集团（百灵大模型）、面壁智能（“面壁露卡Luca”）、出门问问（“序列猴子”）、昆仑万维（“天工”大模型）、美团（模型）、知乎（“知海图AI”模型）、月之暗面（moonshot）、金山办公（WPSAI）、好未来（MathGPT 大模型）、360 公司（奇元大模型）等约11 家公司的AI 大模型产品。金山办公WPS AI 作为协同办公赛道的类ChatGPT 应用，已接入WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档多产品线，有助于解决用户在内容生产、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题。WPS AI 于第四季度正式开启公测，进一步赋能智能办公新场景，为用户开启智能办公新体验。
盈利预测及投资建议。公司机构及个人订阅业务有望保持快速增长，用户对AI+办公有普遍需求，公司在AI 相关产品功能上不断积累及创新，有望带来积极的收入增量；此外，公司不断满足政企客户数智化办公需求，以及进行会员体系升级、会员运营优化等，有望推动月活设备数、付费用户数、客单价持续提升。随着公司不断增强产品竞争力，不断夯实竞争壁垒，我们预计公司2023-2025 年机构订阅业务增速分别为42%、42%、42%，个人订阅业务增速分别为35%、35%、35%；机构授权业务短期承压，后续随党政信创铺开有望恢复增长，预计2023-2025 年增速分别为-19%、5%、8%；互联网广告业务主动持续收缩，预计2023-2025 年增速分别为-6%、-30%、-40%。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为47.09、60.37、79.05 亿元，同比增长分别为21.2%、28.2%、30.9%；归母净利润分别为13.12、17.38、23.21 亿元，同比增长分别为17.4%、32.5%、33.6%；EPS 分别为2.84、3.76、5.03 元。参考可比公司，给予2024 年90 倍PE，目标价338.4 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。AI 技术产品研发及落地不及预期，信创订单不及预期。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
