类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王凌涛/沈钱 日期：2021-06-20
报告摘要
前言：早在2018 年末发布的兴森科技深度报告《厚积薄发，第三次成长阶跃》一文中，我们已就公司PCB 样板及IC 载板业务展开了详实的讨论，较为系统地梳理了两点公司新阶跃的核心支撑：（1）5G 基站建设将为公司带来未来2~3 年较强的业绩弹性；（2）公司在IC 载板端的布局正逐渐步入正轨，即将进入收益兑现期。随着对公司理解的逐步深入，我们认为有必要对IC-PCB 行业发展格局的变化进行细分阐述，进而可以清晰地理解兴森科技的管理层这十年来在产业链中的布局和卡位思路：在传统PCB生产规模适度扩增的基础上，向IC 封装与测试基板的高端制程延伸，实现企业的进阶发展。
后摩尔时代PCB 行业将往精细化发展，公司提前布局卡位优势明显。
一般而言，传统的芯片制程分为IC 制造，IC 封装和SMT 集成三个环节，其中IC 制造端，之前一直由摩尔定律为其指明方向，然而在当前晶圆节点缩小到3-5nm 的情况下，继续通过缩小晶体管特征尺寸推进摩尔定律变得不再划算，且空间已经不大，在后摩尔时代，晶圆级和系统级封装等新型封装模式有望兴起，而这对PCB 行业的影响则是诸如IC 载板和类载板等高精密度的PCB 板会成为市场的主角，在此情况下，已经实现了技术进阶，具备SAP 和MSAP 工艺能力的PCB 企业，无疑具备极佳的战略优势。
兴森科技通过在IC 载板和半导体测试板领域的布局，在技术节点上相较于国内同行业者已经具备了非常明确的卡位优势，为未来的成长埋下了有力的伏笔。
布局半导体测试板，拥抱“被忽略”的百亿市场。半导体测试板根据应用环节的不同分为探针卡（Probe card）、接口板（Loadboard）和老化板（Burn-in board），根据VLSI Research 的统计预测以及我们的分析，当前全球探针卡及接口板的市场分别约为15 亿和6.5 亿美元，算上老化板，整个半导体测试板的全球市场空间大概率超过150 亿人民币，然而在谈论半导体耗材时，大家往往会忽略测试板这条优质赛道。
公司在2015 年以2300 万美元收购美国上市公司Xcerra 的半导体测试板业务Harbor Electronics，还成立了上海泽丰半导体，为国内一线的半导体企业提供测试解决方案。Harbor 虽然前几年略有亏损， 但在2019-2020 年Harbor 已经连续实现两年盈利，运营已经走上正向轨道。
泽丰的经营则更为稳健，2018-2020 年分别实现净利润2369 万、4624 万、4476 万元，泽丰以服务国内的半导体企业为主，未来随着全球IC 的晶圆、封测高端产能往国内转移，以及与Harbor 和母公司三者之间形成较好的业务协同，有望交出更加亮眼的成绩单。
综合观点、盈利预测与评级：维持买入评级。综合以上，我们从半导体后端封测的角度去剖析了兴森当下布局可以参与的几大方向：一，上市公司目前已经重点投入的IC 载板；二，因IC 封装在5G 世代持续进化所带来的异质集成的需求，即系统性封装SiP 的需求持续增长，所带动的前段晶圆测试（CP），以及更后段的系统级测试（SLT）的需求，毫无疑问这些IC封测产业的主要发展方向都与当下兴森科技的布局有着非常直接的相关性。
IC 载板20μm 左右的线宽线距，其工艺基础已经明确进入半导体的封测的规格区间，这是兴森得以在晶圆测试、探针板卡、各类接口与老化类测试载板方向上展开布局的基础，但工艺能力只是最入门的先决条件，兴森自2014 年后逐步布局Harbor、泽丰，在相关领域都走到了头部位置，在国内厂商中有五年以上这种规格全球布局，并且成功对接Top3 客户的公司基本上只有兴森。这种行业赛道的卡位对于兴森未来的发展与拓延至关重要，也是我们看好兴森从传统的PCB 样板快板单一业务走向IC 载板、测试板卡、接口板、探针卡等半导体全面布局的重要根因。
伴随当下全球5G 建设的快速推进，以及抗疫设备、各类安防需求的持续增长，PCB 快板、样板依然是公司最明确的业绩支撑，而厚积爆发的IC载板业务获得下游客户认可并形成规模销售，将成为公司有力的成长第二驱动源，公司的多年布局终于进入收获季节。半导体封装类的测试板卡未来会是公司在高端领域的潜在重要看点，是公司格局、业务体系持续抬升和进阶的必经之路，预计公司2021-2023 年净利润分别为4.53、6.12 和7.50 亿元，当前股价对应PE 34.12、25.23 和20.59 倍，维持买入评级。
风险提示：（1）IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）贸易战延续导致国内存储市场遇冷；（4）全球5G 商用进程低于预期。
兴森科技(002436)：PCB一站式解决厂商 IC载板国产替代先驱者
类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：郑震湘/佘凌星 日期：2021-04-28
PCB 一站式解决厂商，IC 载板国产替代先驱者。兴森科技是国内最大的PCB样板快件制造商，且一直致力于国内外高科技电子企业和科研单位的服务，产品下游应用领域十分之广。另外公司也通过PCB 样板所积累下来的领先技术优势，深入IC 载板领域，并开拓半导体测试板业务；同时积极拓展PCB批量板产能，与PCB 样板业务实现协同，将自身打造成PCB 一站式解决厂商；此外半导体测试板及IC 封装基板也帮助公司实现半导体封装测试领域的国产替代领先者。
一季度业绩超预期，经营拐点已显现。公司在数年前就启动“降本增效、卓越运营”的组织变更项目，从组织架构、管理模式、体系流程、数字化建设等全方位进行优化调整，从财务数据方面我们看到公司整体从销售费用率以及管理费用率（含研发支出，且研发支出提升）均处于明显的下降趋势之中；此外公司近期公告21Q1，整体净利润为1.01 亿元，同比增长158.76%，扣非净利润1.10 亿元，同比增长215.06%；而其中的核心原因在于21Q1市场需求回暖，且公司过往持续投资的产能逐步释放，使得公司收入规模同比上升；在此基础上公司的经营效率持续提升，且另一方面带动了各项成本费用率的下降，进一步推动了盈利能力的提升。
IC 载板先驱者，产能持续扩张奠定全球前列基础。IC 载板作为最主要的集成电路封装材料，在当前集成电路景气度高涨的趋势当中，其重要意义不言而喻。同时由于5G 的推动带来的下游应用硅含量的提升，汽车、服务器等集成电路用量将会进入井喷式的需求爆发阶段，将会对IC 载板带来更大的需求增量。当前兴森科技已经具备了24 万平米的年产能，且根据公司当前的产能规划，未来公司产能将会超过100 万平米的年产能，根据文中的简单测算，将会达到至少4.5 亿美元的产值规模，而此体量也将有望实现晋级全球供应商前列的位置。
PCB 一站式解决厂商，样板+批量板实现协同。兴森科技作为行业样板头部厂商，当前已经积累了超过4000 家高科技企业客户，为下游客户提供产品研发阶段的PCB 样板生产制造服务。随着公司逐步扩大批量板的产能，公司也将逐步完善自身一站式全产业链服务的能力，不仅将PCB 业务做到了极致的同时，同时也将满足客户在商业化量产阶段的需求；此外公司非公开募集不超过20 亿元人民币，预计将新增96 万平方米的年产能，主要服务5G 通信、Mini LED、服务器、光模块等领域，样板+批量板的联动，更为自身产能的消化提供了优良的保障。
盈利预测及投资建议：纵观无论是PCB 行业，亦或者是半导体行业，因为5G 的推动都带来了翻天覆地的变化。下游应用之中硅含量的提升带动的不仅仅只是芯片的需求的暴增，同时还带动了封测之中IC 载板及半导体测试板的需求；而作为承载半导体的PCB 同样面临着需求的增长以及技术难度的提高。兴森科技紧抓5G 时代的机遇加速扩产PCB 以及半导体产能，因此我们也预计公司2021 年至2023 年将实现营业收入49.41/62.35/74.46 亿元， 实现归母净利润4.66/6.10/8.18 亿元， 对应当前PE 分别为29.5/22.5/16.8x，维持“买入”评级。
风险提示：IC 载板扩产不及预期，全球贸易纷争影响。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
