600025华能水电2023年三季度业绩分析，华能水电公司盈利预测
华能水电(600025)季报点评：三季度来水偏丰 收购资产提升公司价值类别：公司 机构：中原证券股份有限公司 研究员：陈拓 日期：2023-11-10
投资要点：
华能水电近期发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入181.38 亿元，同比减少2.85%（调整后，下同）；归母净利润67.04 亿元，同比增长5.21%。其中第三季度实现营业收入76.34 亿元，同比增长21.71%；归母净利润33.00 亿元，同比增长47.36%。
三季度来水偏丰提升发电量
根据公司公布的2023 年前三季度发电量完成情况，2023 年7-9 月，澜沧江流域来水同比偏丰4-7 成，而上半年由于来水同比偏枯及梯级蓄能同比减少，导致公司上半年发电量同比减少25.44%，单三季度来水情况的明显改善，使得前三季度公司整体发电量828.59 亿千瓦时（含华能四川公司），同比减少5.81%，上网电量821.22 亿千瓦时，同比减少5.84%。鉴于进入汛期后，公司小湾水库和糯扎渡水库转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，以致前三季度小湾电站和糯扎渡电站发电量分别同比减少14.77%、16.09%，为公司四季度以后的发电量提升做好准备。
三季度我国水电发电量整体持续回暖
我国水电站来水呈现季节性丰枯交替，总体呈均值回归态势。根据国家能源局数据，2023 年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。从7 月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8 月份同比增长18.5%，9 月份增速提升至39.2%，2023 年三季度来水持续改善也符合我们的预期。
公司水电发电价呈平稳增长态势
2023 年1-9 月，公司上网电量同比下降5.84%，营业收入同比减少2.85%，少于上网电量的降幅，我们推测是公司平均上网电价上涨所致。
根据公司2023 年第三季度业绩说明会，云南水电分月电量电价加权平均电价在前3 年年度市场均价上下浮10%区间形成。2023 年1-10 月公司云南省内交易电量占整体发电量比重约40%，电价按价格上限交易。云南西电东送广东网对网协议价约0.24 元/千瓦时。根据云南省政府新闻办数据，截至2023 年6 月末，云南“西电东送”30 年累计送电量突破1.5 万亿千瓦时，广东省每6 千瓦时电量中就有1 千瓦时电量从云南输送而来。基于云南省内及广东电力需求保持刚性增长，预计“十四五”期间公司电价将保持平稳增长。
公司盈利能力持续提升，成本端持续降本增效公司盈利能力强且持续提升，毛利率和净利率保持稳步增长的趋势。
2023 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为60.56%、39.95%。
2023 年前三季度，公司通过降低营业总成本，使得在营业收入同比下降2.85%的情况下，取得归母净利润5.21%的增长。公司营业成本、财务费用分别同比下降4.04%、17.80%，营业总成本同比下降6.87%。
根据水电企业特有的商业模式，营业成本同比下降主要源自部分电站机组设备折旧年限到期，折旧费用的同比减少。财务费用同比下降主要源自公司带息负债融资成本的降低。
收购华能集团优质资产，增厚公司业绩
华能四川公司是华能集团子公司，主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营，截至2023 年3 月31 日，华能四川公司投产水电装机规模265.1 万千瓦，在建水电项目111.6 万千瓦。2023 年10 月，公司收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权，华能四川公司成为公司的全资子公司。2023 年1-9 月，华能四川公司发电量83.51 亿千瓦时，占公司整体发电量比重为10.08%，为公司带来了新的业绩增长空间。
盈利预测和估值
公司水电业务盈利能力强且可持续，受益于三季度来水情况好转及收购华能四川公司，公司发电量及经营业绩得到提升。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
由于公司三季度业绩表现强于预期，我们相应调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为77.23 亿元、86.69 亿元和96.25 亿元，对应每股收益为0.43、0.48 和0.53 元/股，按照11 月9 日7.88 元/股收盘价计算，对应PE 分别为18.37X、16.36X、14.74X，维持公司“增持”投资评级。
风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。
华能水电(600025)：来水转丰电量新高 收购完成增厚价值
类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉 日期：2023-11-01
事件描述
公司发布2023 年三季报：2023 年三季度公司实现营业收入76.34 亿元，同比增长21.71%；实现归母净利润33.00 亿元，同比增长47.36%。
事件评论
单季度电量再创新高，前三季度营收降幅收窄。虽然今年年初澜沧江流域梯级蓄能同比大幅减少61.37 亿千瓦时，以及上半年来水同比大幅偏枯，上半年发电量同比减少25.44%，但是三季度以来偏枯来水得到有效逆转，7-9 月澜沧江流域来水同比偏丰4-7 成。得益于此，公司发电量降幅显著收窄，前三季度公司发电量为828.59 亿千瓦时，同比减少5.81%，即使不含四川能源公司，公司发电量降幅同样收窄至6.03%。单三季度，公司不含四川公司的电站完成发电量374.11 亿千瓦时，同比增幅高达26.65%，单季度电量创历史新高，而且值得关注的是在进入“主汛期”后，公司小湾和糯扎渡“两库”转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，并未完全释放，也就意味着公司潜在电量增速还将更高。整体来看，在来水转丰的拉动下，三季度公司实现营业收入76.34 亿元，同比增长21.71%；前三季度公司累计实现营业收入181.38 亿元，同比减少2.85%，公司营收端降低幅度低于电量降幅，主因系公司高电价的澜上电站前三季度发电量同比增长，从而使得公司电价实现结构性提升。
加大力度控本增效，公司业绩增速触底反弹。或得益于公司存量电站折旧等费用陆续到期，公司前三季度营业成本为71.54 亿元，同比减少4.04%，高于营收端降幅，从而使得公司前三季度实现毛利率60.56%，同比增长0.49 个百分点。此外，公司通过对高息债务的置换，使得前三季度财务费用同比减少17.80%至20.24 亿元。此外，公司投资收益及公允价值变动损益均同比改善，合计贡献业绩增量0.85 亿元。整体来看，在三季度电量高增及努力控本增效的拉动下，公司前三季度实现归母净利润67.04 亿元，同比增长5.21%，业绩增速触底反弹，其中三季度实现归母净利润33.00 亿元，同比增长47.36%。
四川公司完成注入，公司每股收益将获增厚。公司公告披露85.79 亿元现金收购集团及华能国际合计持有的四川能源公司100%股权已经完成交易，此次收购完成后，四川能源公司成为公司全资子公司，四川能源公司已投产装机容量265.1 万千瓦，在建项目111.6 万千瓦，按照2023 年一季度四川能源公司净资产测算，此次收购PB 仅 有1.56 倍，按照2022 年净利润测算，收购PE 仅有12.50 倍，具备收购性价比。而且四川公司当前仍有大量在建项目，因此此次项目收购未来将会持续带来业绩增量，由于此次收购为现金收购，将会直接增厚公司EPS。
投资建议：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年对应EPS分别为0.43 元、0.46 元和0.50 元，对应PE 分别为17.53 倍、16.21 倍和15.14 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、市场电价波动风险；
2、来水不及预期风险。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
