伯特利(603596)：线控制动国产替代加速最为受益标的
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：黄细里 日期：2021-11-16
深耕制动领域，技术梯队层次明显，产品矩阵互为支持。公司成立于2004年，始终致力于汽车制动领域，在原有机械制动产品（盘式制动器）的基础上，持续研发电控制动技术：1）电控驻车制动领域，EPB->SmartEPB->双控EPB->EPBi 多种电控驻车制动产品；2）电控行车制动领域，ABS 系统-> ESC 系统->线控制动One-Box 方案WCBS，技术梯队层次明显，依次迭代升级。除此之外，公司轻量化零部件转向节、控制臂等产品借助合资企业进入世界头部企业全球供应链，并依托机械制动产品经验，推广铝合金制动卡钳及制动盘产品。公司机械制动产品（盘式制动器）、电控制动产品、铝合金轻量化产品形成产品矩阵，具备协同效应。截至2021 年H1，三大产品营收占比分别为37.9%/31.5%/26.5%。
受益电动智能化趋势，产品单车价值量提升，线控制动自主替代加速。
电动智能化趋势下，EPB 和线控制动的渗透率持续提升，2021 年制动系统单车价值量提升至2800 元。据我们测算，2025 年EPB 市场空间有望达到193 亿元，线控制动市场空间有望达到208 亿元。1）EPB 领域：
凭借技术积累、成本优势以及快速响应，市占率（销量口径）有望从2021年7%上升到2025 年20%。2）在底盘域集成的推动下，市场需要更加开放的底盘执行单元供应商，线控制动产品的自主替代进程加速，公司2025 年线控制动产品市占率（销量口径）有望达到10%。2025 年公司制动系统业务营收有望达到74.3 亿元，2021-2025 年CAGR 为31.9%。
铝合金轻量化赛道不断发力，品类增加+产能扩张推动业绩增长。凭借在制动领域的深厚技术积累，公司铝合金轻量化产品从现有的转向节、控制臂产品向制动卡钳、制动盘以及副车架扩展，且不断拓展新的客户。
2019 年公司铝合金轻量化产品的毛利率达到34.38%，为同业最高。随着墨西哥工厂2022 年Q3 投产，铝合金轻量化产能提升至1300 万套，据我们测算，公司2023 年铝合金轻量化产品营收有望达到18.75 亿元，2020 年-2023 年CAGR 达到30%。2021 年公司以2000 万美元净价收购美国萨克迪公司持有的威海伯特利49%股权以及威海萨伯51%股权，实现全资控股，进一步增厚公司的业绩。
盈利预测与投资评级：1）EPB 产品：受益于自主替代，市占率（销量口径）2023 年提升至13%；2）线控制动产品：受益于底盘域集中趋势，自主替代加速，2023 年市占率（销量口径）达到5%。3）铝合金轻量化产品：品类增加+产能扩张，2023 年实现营收18.75 亿元。基于以上假设，我们预计伯特利2021-2023 年实现营收36.36/47.28/62.13 亿元，同比+19.5%/+30.0%/+31.4% ， 归母净利润5.10/7.03/9.15 亿元， 同比+10.7%/+37.7%/+30.2%，对应EPS 为1.25/1.72/2.24 元，对应PE 为53.02/38.46/29.56 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：全球疫情控制进展低于预期；乘用车需求复苏低于预期等。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
