类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：龚晴/陈彦/杨茂达 日期：2021-08-29
2Q21公司实现归母净利润8.4亿元，同比+169%，环比-29%公司公布 1H21业绩报告:1H21实现营收172亿元，同比+26%;实现净利润20亿元，同比+291%。其中，2Q21实现营收70亿元，同比-7%;实现净利润8.4亿元，同比+169%，环比-29%，符合前期预告。点评:
1H21公司机制纸量价齐升，但2Q21行业浆纸价格下跌拖累利润。1H21公司机制纸产量同比+3%至283万吨，我们粗估上半年公司机制纸均价同比+25%至5800元/吨,白卡纸毛利率同比+27ppt 至45%(对应吨毛利超2000元/吨)。但由于疫情反复，下游需求不及预期，白卡、文化纸在一季度末累积了较高社会库存，5月木浆期、现货价格均超预期急跌，导致白卡、文化纸价失去成本支撑，价格大幅回落，文化纸/白卡纸6月均价较上半年高位分别下滑约15%/20%，拖累公司2Q后期利润率。
1H21现金流强劲超预期，提前完成全年降债目标。1H21公司经营现金流同比大增24.2亿元至47.5亿元，净现比238%，除盈利大幅抬升外，公司现金流亦受益于净收回融资租赁款~6亿元。1H21公司有息负债相比2020年底降低26亿元至454亿元，资产负债率降至69.94%，提前完成全年降低负债率至70%以下的目标，此外公司报告期内赎回22.5亿元优先股，下半年计划全额赎回剩余优先股，我们预计有望显著缓解公司财务负担，增厚普通股股东利润。
发展趋势
2H21纸价有望企稳回升，支撑公司盈利保持高位。我们认为当前纸价已从全年低位逐步企稳，考虑到8月后市场需求逐步回暖、厂商挺价意愿较强，我们预期2H21白卡、文化纸价格有望迎来明显恢复，对公司盈利形成支撑;近期我们从市场了解到，多家龙头百卡纸企已发出涨价函(预计涨价~200元/吨)，亦有望进―步提振市场心态，对白卡纸价形成支撑。
现金流迎丰沛窗口期，资产质量有望持续改善。展望未来2-3年，我们认为随着行业格局的优化，公司仍在高盈利、现金流丰沛的窗口期，融资租赁有望持续压减;同时通过签署债转股框架协议、降低融资规模、成本，我们预期公司资产负债表质量有望持续大幅改善。
盈利预测与估值
由于调整公司机制纸量价假设，我们下调2021年和2022年净利润21%、19%至35亿元、36亿元，当前A股股价对应2021/22e 6.9x/6.7x P/E;当前H股股价对应2021/22e 3.3x/3.3x P/E。由于A/H股溢价较高，我们维持A股跑赢行业评级并下调目标价5%至11元,对应2021/2022e9.2x/9.0xP/E，隐含34%的上行空间;我们维持H股维持跑赢行业评级并下调目标价29%至6港元，对应2021/22e 4.3x/4.2x P/E，隐含30%的上行空间。
风险
浆价超预期下跌;下游需求不及预期。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
